Отчаянно ища альфа

Наша команда-партнер Artmisto

Ранее мы писали, что профессиональным финансовым менеджерам стало труднее производить те же уровни производительности (альфа), что и в прошлом. [1] , Наше исследование показывает, что разница в производительности между основными инвестиционными фондами и средними показателями их коллег по группе за последние 10 лет значительно снизилась, и мы полагаем, что эта тенденция, вероятно, сохранится. Например, за последние 10 лет разница в производительности между крупнейшими глобальными акционерными фондами и средними показателями по аналогичным группам сократилась с 1,7% в год до 1,2% в год, что на 30% меньше по альфа.

Есть несколько возможных причин для этого. Рост индексации, особенно на развитых рынках, приводит к увеличению доли фондов с «средними» результатами. Это в сочетании с тенденцией уже массовых глобальных менеджеров (которые в настоящее время берут на себя львиную долю отраслевых притоков) «обойти контрольные показатели» может привести к сокращению разрыва между хорошими и средними фондами. Это также может быть функцией рыночного цикла. В настоящее время мы находимся на расширенном бычьем рынке. В такие времена наблюдается тенденция к меньшему расхождению между показателями отдельных акций, составляющих рынок. В периоды рыночных потрясений эта дивергенция увеличивается и часто создает условия для большей альфа-дисперсии в будущем.

Мы считаем, что наиболее существенное влияние обусловлено профессионализмом отрасли управления активами. Большая часть денег в настоящее время управляется учреждениями, а не отдельными лицами. Например, в США, по оценкам, уровень прямого владения акциями снизился с более чем 90% в 1950 году до нынешнего уровня около 35%. Учреждения явно преуспели в привлечении активов и благодаря превосходным ресурсам в их распоряжении повысили средний абсолютный уровень квалификации участников рынка.

Таким образом, абсолютный уровень мастерства участников рынка значительно увеличился. Это должно быть обнадеживающим для инвесторов, поскольку к инвестиционным решениям применяется гораздо больше усердия. Как тогда возможно, что низшие альфа производятся высшими квартилями? Объяснение заключается в том, что альфа - игра с нулевой суммой (все участники вместе должны получать рыночную прибыль за вычетом затрат). Чтобы создать его, один участник должен передать свои относительные выгоды как относительные потери другим участникам. Поэтому важна только разница в относительных уровнях навыков, а не абсолютный уровень навыков. Мы считаем (и это, безусловно, наш «практический» опыт за последние 15 лет), что профессионализация отрасли управления капиталом привела к сближению, и мы видим, что все больше менеджеров применяют аналогичные подходы. Но поскольку «все это делают», различия в относительных уровнях навыков фактически уменьшились, а разрыв между высшими квартилями и средними фондами сократился.

Куда уходят инвесторы и менеджеры, которые ищут альфу? Есть три возможных пути к относительной производительности:

1. Уменьшите сборы

При прочих равных условиях более низкие относительные сборы повысят относительную производительность.

2. Играть в более легкую игру

Есть больше альфа-возможностей, где менее эффективное обнаружение цен. Например, аналитики на стороне продажи меньше покрывают небольшие ограничения, а крупные менеджеры часто не могут инвестировать в них из-за своего размера. Это потенциально полезная комбинация. Или позволяя вашему менеджеру инвестировать в разные классы активов и структуру капитала - это дает больше возможностей для опытного инвестора. Использование деривативов или коротких продаж может также добавить другое измерение к набору возможностей. Альтернативные классы активов и неликвидные инструменты могут представлять привлекательные премии за риск, если за ними не следят.

Конечно, менеджеры должны быть осторожны при сборе премии за неликвидность, особенно если их инвесторам требуется больше ликвидности, чем они могут предоставить в периоды рыночного стресса. Интересно отметить, что индустрия хедж-фондов выросла благодаря обещаниям альфы из этих нестандартных источников (а также здоровой дозы рычагов), но хищнический характер некоторых структур выплат держал слишком много трофеев в карманах управляющих фондами. , оставляя многих инвесторов разочарованными их чистой прибылью. Практически говоря, для инвесторов, инвестирующих только в длинные фонды, обеспечение жизнеспособности вашего менеджера и поддержка менеджера, чьи возможности не ограничены размером активов, которыми они управляют, остается жизнеспособной стратегией.

3. Улучшить относительные уровни навыков

Это наиболее сложный из трех вариантов из-за высокой конкурентоспособности отрасли управления активами. Может быть показательно думать о фондовом рынке как о сложной адаптивной системе. Сложные системы развиваются, и их прошлое влияет на их настоящее и будущее поведение. В некотором смысле коллективные действия участников рынка формируют будущее рынка; сказал иначе - рынки учатся. Инвесторы часто пытаются сделать то, что сработало в прошлом. Но, возможно, это сработало в прошлом именно потому, что это делали немногие. Если каждый тогда примет стратегии, которые работали исторически, эта стратегия может фактически не работать. Например, если все считают, что покупка акций на основе кратных доходов по низкой цене является выигрышной стратегией (поскольку это имело место исторически), она может стать проигрышной стратегией, поскольку премия за риск, полученная за владение «дешевыми» акциями, будет подвергаться арбитражу далеко. Недорогие акции будут дешевыми, потому что они этого заслуживают, а не потому, что рынок слишком остро реагирует на плохие новости.

Все это подразумевает, что альфа-производители будущего должны быть на шаг или два впереди остальных. Им необходимо адаптировать свои стратегии, чтобы опередить консенсус в отношении того, «что работает». Если мы посмотрим на то, где мы находимся как отрасль в настоящий момент, текущий консенсус в отношении того, «что работает», можно описать следующим образом: «Инвестиции на основе оценки с временным горизонтом в три-пять лет ищут компании с маржой прибыли. безопасность и предсказуемые денежные потоки ». Все это имеет смысл и привело к историческим результатам. Но почти все, кого мы встречаем, сейчас следуют этому подходу.

Возможно, у победителей будущего будут дифференцированные подходы. Мы встретили менеджеров, которые расширяют свой кругозор за стандартные пять лет. Или те, которые больше фокусируются на долгосрочном потенциале, чем на «дешевизне». Мы знаем менеджеров, которые большую часть своего времени уделяют пониманию конкурентного преимущества компании и ее устойчивости. Или те, которые ориентированы на компании, чье качество со временем улучшится. Несколько известных нам менеджеров стремятся определить владельцев-операторов, которые отлично распределяют капитал. Побочные продукты также могут быть благодатной почвой: иногда выбрасываются без учета цены. Общим среди всех этих подходов является то, что они являются скорее качественными, чем количественными; больше искусства, чем науки. Они не подходят, их легко смоделировать в электронной таблице; они требуют дифференцированного мышления. И продающая сторона не может с готовностью высказывать свое мнение о подобных ситуациях. Для работы в этом пространстве требуется более широкий и глубокий набор навыков, и, на наш взгляд, требуется больше навыков. Некоторые из этих менеджеров вполне могут быть на шаг впереди остальных за следующие 10 лет.

[1] Увидеть «Невероятно сокращающаяся альфа» , Nedgroup Investments четвертый квартал 2014 года.